澎湃新闻记者 孙铭蔚
一张“汤总中证500雪球产品爆仓”的截图显示，一位被称为“汤总”的投资者，两年前购买了中证500雪球产品，于2024年1月15日到期，因该合约保证金为25%，期末价低于期初价25%以上，跌幅高于保证金比例，“汤总”本息全军覆没。
因“200万本金与票息归零”引发热议的雪球产品，到底是什么？规模有多大？究竟会给市场带来怎样的风险？
关注点一：雪球产品到底是什么？
“雪球”是一类期权结构的代称，存续期通常为1-2年，投资者全部为专业投资者，包括银行理财、私募基金等产品及机构投资者。投资者面临的风险主要是市场风险，产品在存续期间敲入不意味着亏损，最终损益取决于产品到期时的市场情况。
目前市场上常见的雪球挂钩标的为中证500指数和中证1000指数，投资者最后的损益情况完全取决于产品持有期内相关标的的表现情况。
对于雪球产品原理，中信证券报告显示，从设计上看，自动敲入敲出产品是卖出看跌期权策略，承担部分下跌风险以换取期权费。通过设计“敲出”“敲入”条款，进一步控制风险，增强收益稳定性。
鑫元基金量化投资部负责人余力介绍，雪球产品涉及期初价、敲入价、敲出价、月票息率和到期期限五大要素，比如对于“80-105”的普通雪球，如果标的正股的期初价为6000点，那么敲入价就等于6000*80%=4800点，敲出价就等于6000*105%=6300点，若标的在某天收盘跌破了4800点，就叫做敲入，在某个月末收盘超过了6300点，叫做敲出。
南华期货期权分析师周小舒表示，雪球产品可以分为全保雪球和部分保证金雪球。全保雪球就是经典雪球，全保雪球的保证金比例是100%，也就是没有杠杆的产品，类似于股票或股指。在标的股指跌破敲入价后，全保雪球和股指多头的损益情况相同。
“部分保证金雪球是指保证金比例低于100%的雪球，就是有杠杆的产品，类似于股指期货。部分保证金雪球可以分为追保雪球和不追保雪球。追保雪球是指，在标的股指价格下跌触及到追保线时，投资者需要向金融机构追加保证金至约定比例，否则可能面临被强制平仓。不追保雪球拥有止损机制，在标的股指大幅下跌时，也无需追加保证金，最大亏损有限。”周小舒说。
关注点二：多少雪球可能发生敲入？
2021年起，雪球类产品突然爆红，受到了众多资管机构和投资人的追捧，监管的脚步也在持续跟进。
2021年9月，中国证券投资基金业协会向券商资管部门窗口进行口头通知，要求单只产品投资“雪球”的比例不超过产品净值的25％，除非投资者全部是专业投资者且单个投资者投资金额超过1000万元，对不符合要求的“雪球”产品不予备案，不影响存续产品运作。2022年1月5日，部分涉及衍生品业务的信托公司（主要是雪球类）收到监管窗口指导，暂停涉及雪球类券商收益凭证产品的发行。
受限后，当前存量雪球结构产品规模几何？
信达证券金工团队对雪球产品的存量规模进行估算时指出，根据证券业协会最新发布的场外市场发展报告，截至2023年7月末，收益凭证及场外衍生品存续总规模约2.7万亿元，估算截至2023年10月末，挂钩中证500和中证1000的雪球类产品存量总规模约占全部场外衍生品规模的6%至10%，按照中位数8%估算，雪球目前存量名义本金为2160亿元。目前场外市场中主流交易的雪球产品一般为2年期，敲入水平线在70%、75%以及80%，敲出水平一般为100%。
国泰君安预计，当下引发市场关注的部分雪球合约多数于2023年2-4月开仓。该机构分析称，市场中雪球产品的敲入线多数为70%-80%，合约存续期以1年期、2年期为主。1月17日，中证500、中证1000点位分别达到5062、5389，对应面临市场关注的雪球开仓时点位最低为6327、6736，目前仅2022年1-3月、2022年6-8月以及2023年2-4月合约开仓时点位处于该区间。2022年开仓合约存续较少，且多数于2022年7-8月及2023年2-4月敲出，当下面临关注的雪球多数为2023年2-4月开仓合约。2023年2-4月，券商股指类场外期权新开合约名义本金共计6009.24亿元，预计其中约有30%为股指雪球。
“存量雪球产品敲入相对分散，挂钩中证500与中证1000的雪球产品集中敲入区间在4800和5200以下，在该区间内，平均每100点跌幅导致100亿元左右的中证500雪球和130亿元的中证1000雪球产品敲入。”信达证券金工团队表示，挂钩中证500的雪球继续下行至4800点以下时将开始加速敲入，目前尚有8%的空间；挂钩中证1000的雪球在5200点将进入集中敲入区间，尚存在的缓冲空间为7.3%。在当前市场低位之下，距离第二轮集中敲入尚有空间。”
关注点三：影响几何？
市场更为关注、讨论更多的是，雪球产品的规模敲入，会带来怎样的影响？业界普遍认为，雪球对现货市场影响较为有限，主要影响集中于股指期货的价差走势上。
“一般而言，雪球在接近敲入价格的过程中，做市商会提前持有超过名义市值的期指多头，而指数跌破敲入区间，需要将超过名义本金的头寸减持，从而对期指市场形成抛压。这些行为都会对市场带来一定的冲击，而对投资者而言，雪球的净值会出现更进一步的大幅回撤。”优美利投资总经理贺金龙表示，但根据2023年雪球发行的点位来看，整体来说点位是比较分散的，对市场的冲击表现是有限的，根据券商研究所测算，每100点分布的雪球资金冲击是不超过50亿元的，传闻往往说的集中敲入带来的暴跌，在发行点位分散的情况下较难实现。
中信期货研究所权益及期权策略组资深研究员康遵禹表示，雪球敲入***本身对股票市场影响有限，“雪球产品敲入后，潜在影响为***平仓期货多头，致使基差贴水走阔；但由于盘中持仓量增加，判断期货空头开仓力量更加主导。雪球产品敲入主要对期货基差产生冲击，但期货基差再向股市传递影响的逻辑并不清晰。因此雪球产品敲入对股票市场影响有限。”
信达证券金工团队也分析称，从体量来看，雪球存量总规模2000亿元左右，可以撬动的股指期货名义本金最高为3200亿元左右，而目前IC与IM股指期货总持仓额接近6000亿元，A股市场的总市值在75万亿元，雪球自身通过股指期货市场传导至现货市场的影响几乎可以忽略。
中证机构间报价系统股份有限公司发布的文章指出，雪球产品挂钩标的以股指为主，证券公司主要使用股指期货进行多头对冲，一方面不直接对A股现货市场带来影响；另一方面其在股指期货市场的对冲行为通常表现为“低买高卖”，有利于改善股指期货“贴水”现象，证券公司的收益主要来源于对冲收益，不存在与客户“对赌”行为。
“前期，中证报价依托交易报告库收集了包括雪球产品在内的场外衍生品逐笔交易信息。在此基础上，支持监管部门从投资者适当性、证券公司风控能力、敲入敲出集中度、风险敞口限额管理等方面对雪球等产品全面加强管理。目前雪球产品整体风险可控。”上述文章中称。
关注点四：敲入后如何减少损失？
如果雪球敲入并且即将到期，投资者有什么方法可以尝试减少损失呢？
排排网财富管理合伙人姚旭升介绍，雪球发生敲入并不等于直接亏损，在到期日之前产品仍然是正常运作的状态，每个敲出观察日并不会改变，投资者应该耐心等待，若到期前成功实现敲出，照样可以正常拿到收益。若是发生敲入之后，直到整个产品的续存周期结束都没有敲出，雪球会转换成对应的指数增强策略，此时产品即使浮亏，投资者仍有机会通过长期持有，以时间换空间等待指数上涨弥补亏损。
贺金龙建议，首先，可以尝试和交易台沟通修改合同，修改展期，调整敲入线，但也可能面临着损失票息，要注意这需要获得和交易台以及投资人的沟通配合。其次，投资人也可以按照合同约定转做指增，在指数涨跌的基础上获得增强收益。第三，如果投资者还有备用资金，可以低位开仓新的保证金雪球来分散点位，对整体的投资组合达到对冲风险的作用。最后，如果对于场内衍生品具备专业交易能力的投资人，也可以通过股指期货或期权来对冲，从而减少损失。
周小舒进一步指出，通过修改雪球产品结构，可以降低投资者面临的风险。首先，可以修改降低敲入价格，比如敲入价定为80%的产品，当标的股指下跌接近80%时，可以将敲入价格下调至70%，只要标的股指不继续下跌10%，投资者的雪球产品仍会给投资者带来一定的收益；其次，可以延长雪球产品的期限，比如2年到期的产品，可以延长至3年，时间越长，雪球产品敲出的概率就越高，产品风险也相对降低；最后可以降低敲出价格，比如105%敲出价，降低至100%，提高产品敲出概率，从而提高产品的胜率。
